新年直播3：华尔街视角下的AI泡沫、芯片及黑天鹅
2025: 叙事被市场教育的一年
"我们聊聊华尔街视角下的 AI 泡沫、芯片与黑天鹅——在狂热中，我们是如何错过谷歌并寻找那些隐秘的边际机会的。"
回顾 2025 年，最让我感触的是那种“叙事转折”的剧烈。月初的时候，大家还盯着基本面，觉得谷歌会被 AI 彻底吃掉蛋糕，结果到了年中，反而是那些被认为落后的公司展现了惊人的韧性。
我得承认，我们对谷歌的判断过于悲观了。华尔街一度认为社交、搜索是最容易被 AI 颠覆的，但 7 月之后，谷歌的表现强劲得让人意外，反倒是一些所谓的 "Junk Stocks" 表现更好。这背后是一个残酷的现实：当英伟达再翻一倍的可能性变小，资本开始疯狂寻找算力集群之外的边际变化。
边际胜过核心
资本不再只盯着 GPU 本身，而是转向电力叙事、内存赛道（HBM）以及更上游的基建。TPU 的边际变化正在超越 GPU。
8月17日：那个转折点
“联储主动跳出来选择支持增长。那一刻，我完成了从极端悲观到积极加仓的转向。这种宏观环境像极了 2018 年三季度，增长能跟上，估值就能消化。”
TPU 乌云？
谷歌做 TPU 已经十年了。它不是新东西，但 2026 年它会成为悬在英伟达头上的一朵云吗？目前看，它们更像是针对特定 Workload 的高效补充。
纳斯达克 100 指数的估值天花板，在 25 到 27.4 倍之间震荡。目前我们正处于这个区间的底部。
QQQ 估值路径与震荡区间 (2024-2025)
注：数据反映了市场在 25x-27.4x 估值区间内的波动敏感度
“泡沫不会自己破灭，
除非信仰开始崩塌。”
下一章：投资逻辑与框架——如何区分叙事型与基本面？
Logic & Framework
别被故事绑架：
叙事与基本面的生死线
刚才咱们复盘 2025 年时，满脑子都是“错过”的遗憾。但说真的，如果重来一遍，没有底层的逻辑框架，我们大概率还是会掉进同一个坑里。现在的市场，一半是火焰般的叙事，一半是冰冷的基本面。
“叙事是给未来贴现，基本面是给现在扎根。”
我一直在思考，为什么有些看起来很“虚”的 AI 票能涨到天上，而像谷歌这种拿着一手好牌的巨头却总被质疑？核心就在于你是在投“叙事阶段”还是“交付阶段”。
叙事型投资玩的是“相信的力量”，逻辑不需要闭环，只需要一个巨大的、无法被证伪的想象空间；而一旦进入基本面考核，市场就会开始算账：你的模型领先能不能转化成毛利？你的生态位是否具备排他性？
我的判断标准：
- 叙事看“天花板”，基本面看“护城河”
- 叙事看流量增速，基本面看留存成本
- 叙事看 CEO 的 PPT，基本面看 CFO 的资产负债表
#Hot Take
“现在的投研报告，80%都在写科幻小说。真正的价值发现，往往是在小说完结、大家都觉得没意思的时候开始的。”
2026 宏观展望：
增长的分化
财政支持不再是普惠制，而是精准滴灌。谁离算力近，谁离政策近，谁就是赢家。
各板块增长预期分化图 (2026E)
关于谷歌的执念
很多人说谷歌老了，但我看的是它的盈利路径。它现在的模型领先是事实，但市场担心的是它的“左手换右手”——搜索广告的根基会不会被 AI 挖了墙角？这种估值折价，本质是对“创新者困境”的恐惧。
GPU vs ASIC: 生态之争
英伟达的 GPU 确实是硬通货，但你发现没有？大厂都在搞 ASIC（专用集成电路）。这不仅仅是为了省钱，这是垂直整合的终局。谁能把算法和芯片深度绑定，谁才能在 2026 年后的成本战争中活下来。
Coming up Next
AI 泡沫会破裂吗？钱不值钱，信仰才值钱
—— OpenAI 上市前瞻：盈利挑战与生态卡位 →
钱不值钱，
信仰才值钱
聊完了 GPU 和 ASIC 的“硬核”博弈，我们得聊聊更虚的东西——估值、泡沫，以及这场关于未来的世纪豪赌。
我经常被问到一个问题：AI 现在的泡沫是不是太大了？我的回答总是：如果没有泡沫，那才真的危险。 现在的市场逻辑其实很简单，全球范围内的优质资产太稀缺了，钱在到处找出口。
当我们在聊英伟达的市盈率时，我们其实是在聊一种“确定性”。但当这种确定性蔓延到还未上市的 OpenAI 或者 SpaceX 时，情况就变得有趣了。这不是简单的现金流折现，这是一种对“通用人工智能（AGI）”和“星际文明”的溢价。
“在这个时代，利润是给凡人的，而‘故事的解释权’才是给上帝的。”
OpenAI 上市前瞻
盈利挑战与生态卡位
OpenAI 现在的处境很微妙。它像是一个含着金汤勺出生的独角兽，一边拿着微软的天量融资，一边顶着烧钱的巨大压力。它的估值不是看它卖了多少 ChatGPT 订阅，而是看它能否成为 AI 时代的“操作系统”。
SpaceX 想象力
太空数据中心
马斯克讲的故事更有降维打击的味道。如果把 Starlink 变成太空中的分布式服务器，避开地表的能源和散热限制，这个估值逻辑就完全变了。
市场情绪指数：AI 信仰 vs. 宏观现实
数据来源：播客深度研报小组预测
潜在黑天鹅：如果信仰动摇了怎么办？
“我最担心的是，当这些 AI 公司去融资的时候，如果下一轮没有人愿意接盘，或者说大家发现 Scaling Law（缩放定律）撞墙了，那会发生什么？”
“那这就是典型的‘雷曼时刻’。现在的 AI 信仰是建立在‘模型会无限变强’的假设上的。一旦这个假设松动，从芯片到云服务，整个链条的估值都会坍塌。”
“所以说，现在支撑股价的不是现金流，是希望。希望一旦破灭，钱就不值钱了。”
Final Take
别在泡沫里
寻找避风港
泡沫破裂时，只有掌握了核心资产的人才能活下来。既然宏观避无可避，那我们不如去看看，在这个疯狂的市场里，还有哪些被忽视的“传统堡垒”？
观众QA：传统板块是否有机会？ →
跳出AI，
寻找 市场的余温
在聊完SpaceX的星辰大海和AI的剧烈波动后，大家最关心的问题变务实了：如果不看大科技，传统行业还有救吗？2026年的剧本怎么演？以及，我们现在到底在“周期的哪一站”？
QA 01: 传统板块还有机会吗？
能源与电网：AI的“尽头”
坦白说，我现在不把能源看作“传统行业”。AI的尽头是电力，这是共识。当所有的算力中心都在疯狂内卷时，能稳定供电的变压器、铜缆和核能，就是实质上的“AI溢出受益股”。这种逻辑在2025年后会从预期变为利润。
金融与基建
如果利率下行周期确立，那些被高利息压制了三年的公用事业板块，会迎来一次显著的估值修复。这不是成长性的胜利，是资金避风港的回归。
“别在大家都冲向超级电脑时，忘了那个修变电站的老师傅。”
消费降级的反向投资
看好那些能提供“廉价多巴胺”的板块。在宏观不确定性下，口红效应依然有效，只不过这次可能是更廉价的数字娱乐或高性价比的快消费。
QA 02: 2026年，AI还剩下什么？
有很多听众问我，如果2024是基建年，2025是应用年，那2026呢？我的预测是：大洗牌年（The Great Shakeout）。
到了2026年，市场不会再因为你“接入了某个大模型”而给你溢价。那时候的投资核心在于“护城河的回归”。我们要寻找的是那些成功把AI转化为“排他性数据资产”的公司。
“我们要寻找的不是‘AI公司’，而是‘被AI武装到牙齿的行业巨头’。”
目前的逻辑是看谁在买卡，2026年的逻辑是看谁在省钱，谁在增收。我会重点关注AI Agent（智能体）在B端的渗透率。如果一家公司的HR、财务系统还没被AI彻底重构，那它可能就不在我的观察名单上了。
QA 03: 周期定位
我们现在处于周期的哪个位置？我认为是“幻觉破灭的前夜”与“范式转移的中场”交织。
狂热期：
只要带AI后缀就涨，情绪溢价100%。
分歧期：
基建投入过大的质疑声出现，宏观压力开始显现。
收敛期：
伪需求破产，真正的赢家通吃市场。
市场情绪 vs 实际应用落地 (模拟趋势线)
Summary Sentiment
“不要在泡沫里寻找安全感，
要在荒原里寻找生命力。”
回答完这些问题，我想大家对当下的局势已经有了清晰的体感。
最后，让我们聊聊这期节目的终响——关于投资者的自我修养。
